ساختار مالکیت و سازوکار تصمیم‌گیری در صنایع معدنی بررسی شد: مالکان پنهان زنجیره ارزش معدن

به گزارش روایت‌نامه به نقل از دنیای بیرونیت، شرکت‌های معدنی همواره در بورس پرطرفدار بوده‌اند؛ چراکه سودآوری آنها تا حد زیادی تضمین شده و سیاست آنها در تقسیم سود به مورد اقبال سهامداران خرد است.

با توجه به اهمیت این رشته فعالیت اقتصادی در کشور، شناخت تصمیم‌گیران این حوزه اهمیت زیادی پیدا می‌کند. با اینکه عرضه سهام شرکت‌های معدنی در بورس باعث شفافیت بیشتر آنها شده است، اما همه واقعیت را نمی‌توان با اتکا به اسناد منتشرشده دریافت؛ چراکه برخی از این سهامداران، خود با چندین لایه به یک سهامدار دیگر مرتبط می‌شوند.

این مساله باعث شده است، کمتر کسی بتواند با اطمینان بگوید تصمیم‌های کلان این شرکت‌ها، از تقسیم سود تا افزایش سرمایه و توسعه ظرفیت، در عمل به دست چه نهادی گرفته می‌شود. مرکز پژوهش‌های مجلس در گزارشی با عنوان «شناسایی ذی‌نفعان نهایی و تحلیل نظام تصمیم‌گیری در زنجیره صنایع معدنی کشور»، می‌خواهد به همین پرسش جواب بدهد.
ادعای محوری گزارش مرکز پژوهش‌های مجلس این است که در بسیاری از شرکت‌های بزرگ این زنجیره‌ها، به‌ویژه شرکت‌های بورسی، مالک اصلی واحدی وجود ندارد. این شرکت‌ها از مسیر شبکه‌ای از شرکت‌ها و نهادهای واسط اداره می‌شوند و خود این واسط‌ها هم ساختاری چندلایه دارند. نتیجه این است که سیاستگذار نمی‌تواند به‌سادگی ذی‌نفع نهایی و اثرگذاری واقعی هر بازیگر را تشخیص دهد.

گزارش پیامد دوم را مهم‌تر می‌داند: وقتی مالکیت و کنترل در هم تنیده است، مسوولیت تصمیم‌ها هم قابل‌انتساب نیست. هر نهاد می‌تواند نقش خود را محدود جلوه دهد و مطالبه‌گری از هیچ نهادی ممکن نمی‌شود.

گزارش ریشه این وضع را در شیوه واگذاری و فرآیند خصوصی‌سازی واحدهای معدنی و صنعتی در دهه‌های گذشته می‌بیند. تصمیم‌گیری که پیش‌تر در اختیار شمار محدودی نهاد دولتی بود، با ورود بازیگران متنوع دولتی و غیردولتی به ساختاری چندلایه تبدیل شد.

گزارش یادآوری می‌کند که ارقام سهم نهایی، در چارچوب قانون تجارت اثر حقوقی خاصی ندارند؛ اما در مطالعات سیاستگذاری صنعتی و تحلیل قدرت سازمانی برای فهم ظرفیت مداخله نهادها ابزار مفیدی‌اند.

دامنه بررسی شامل شرکت‌های بورسی زنجیره‌های آهن و فولاد، سیمان، مس، آلومینیوم، سرب و روی، زغال‌سنگ و شرکت‌های سرمایه‌گذاری حوزه معدنی است. در مجموع ۱۰۰شرکت بورسی از ابتدای۱۳۹۰ تا زمان تهیه گزارش بررسی شده‌اند؛ از این میان ۳۹شرکت در صنعت سیمان و حدود ۳۰شرکت در زنجیره آهن و فولاد قرار دارند. ساختار مالکیت بر پایه زنجیره سهامداری و ترکیب هیات‌مدیره تحلیل شده و برای هر شرکت روند سودآوری و تقسیم سود هم ارزیابی شده است.

از سهامدار ظاهری تا ذی‌نفع نهایی
روش گزارش را می‌توان در پنج گام خلاصه کرد: گام اول: سهامداران عمده. از آخرین ترکیب سهامداری منتشرشده در تارنمای شرکت مدیریت فناوری بورس تهران، سهامداران دارای بیش از یک‌درصد استخراج می‌شوند. گام دوم گزارش شناخت سهامداران تلفیقی است.

سهم شرکت‌های واسط به شرکت مادر یا مالک اصلی تجمیع می‌شود. اگر شرکت «الف» مالک سه شرکت «ب» و «ج» و «د» باشد و این سه به‌ترتیب ۱۰ و ۱۵ و ۲۰درصد از شرکت «ه» را داشته باشند، در گراف تلفیقی یک سهم ۴۵درصدی به نام «الف» دیده می‌شود. تعیین نهاد مادر برای واسط‌های مالی با بررسی یادداشت‌های صورت‌های مالی حسابرسی‌شده، مقایسه با آخرین اطلاعات سهامداری و مصاحبه با مدیران مالی و افراد مطلع انجام شده است.
گام سوم عبارت است از: شناسایی سهامداران نهایی؛ سهم هر ذی‌نفع نهایی از ضرب سلسله‌مراتبی سهم‌های تلفیقی به‌دست می‌آید؛ چون حاصل‌ضرب دو عدد کوچک‌تر از یک کوچک‌تر می‌شود، مجموع سهم‌ها در گراف نهایی از گراف تلفیقی کمتر است.

گام چهارم تحلیل هیات‌مدیره است. اگر یک سهامدار نهایی هم اکثریت سهام و هم اکثریت کرسی‌های هیات‌مدیره را داشته باشد، مالک شرکت شناخته می‌شود. در غیر این صورت نوبت به قواعد کمی می‌رسد. در نهایت نیز گزارش سهم نفوذ سهامداران را شناسایی می‌کند. سهم نفوذ هر ذی‌نفع نهایی محاسبه می‌شود و سپس ذی‌نفعان در هشت «خوشه نهادی» دسته‌بندی می‌شوند.

خوشه‌بندی مالکان
این گزارش، مالکان نهایی شرکت‌های معدنی را در هشت گروه دسته‌بندی کرده است: صندوق‌های بازنشستگی، سهام عدالت، بانک‌های دولتی، ایمیدرو، نیروهای مسلح، نهادهای حاکمیتی، بخش خصوصی و بانک‌های خصوصی. این دسته‌بندی بر اساس شباهت در ساختار مالکیت، ارتباط میان شرکت‌ها و نقش آنها در تصمیم‌گیری انجام شده است.

برای مثال، سازمان تامین اجتماعی نیروهای مسلح در گروه نیروهای مسلح قرار گرفته، زیرا ساختار مدیریتی مستقلی از سایر صندوق‌های بیمه اجتماعی دارد. صندوق ذخیره فرهنگیان نیز به‌دلیل نقش آن در تامین معیشت دوران بازنشستگی، در گروه صندوق‌های بازنشستگی جای گرفته است. ایمیدرو هم به‌عنوان یک نهاد تخصصی توسعه‌ای دولتی، گروهی مستقل دارد.

یکی از یافته‌های گزارش، شناسایی ۱۳شرکت واسطه‌ای است که بیش از ۲بار در زنجیره مالکیت شرکت‌های مختلف تکرار شده‌اند و بیشتر در صنایع آهن و فولاد و سیمان فعالیت دارند. بررسی این شرکت‌ها اهمیت زیادی دارد؛ زیرا با شناسایی مالک اصلی آنها می‌توان سهم‌های پراکنده را تجمیع کرد و به تصویر روشن‌تری از ساختار مالکیت رسید.

در این میان، شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی سهام عدالت با ۳۳مورد تکرار، شامل ۱۵مورد در زنجیره آهن و فولاد و ۱۸مورد در صنعت سیمان، بیشترین حضور را دارند. دو شرکت خصوصی نیز در مجموع ۱۷بار تکرار شده‌اند.

این زنجیره‌های مالکیتی در نهایت به چند مالک بزرگ، از جمله سازمان تامین اجتماعی، سازمان تامین اجتماعی نیروهای مسلح، یک بانک دولتی، یک بانک خصوصی و یک شرکت خصوصی فعال در صنعت فولاد، می‌رسند.

یافته مهم دیگر این است که سهم سهامداری به‌تنهایی قدرت واقعی تصمیم‌گیری را نشان نمی‌دهد. ترکیب هیات‌مدیره و اختیار تعیین رئیس و مدیرعامل نیز در میزان نفوذ هر سهامدار نقش دارد؛ به‌طوری‌که در برخی شرکت‌ها، نحوه انتصاب مدیران ارشد معیار مهمی برای تشخیص قدرت واقعی تصمیم‌گیری بوده است.

برجستگی ذی‌نفعان
بخش نوآورانه گزارش، روشی برای سنجش قدرت واقعی تصمیم‌گیری در شرکت‌هایی است که مالک مشخص و واحدی ندارند. نویسندگان برای این کار، علاوه بر میزان سهام هر ذی‌نفع، جایگاه او در هیات‌مدیره و نقش مدیریتی‌اش را نیز در نظر گرفته‌اند.

در این روش، سه عامل قدرت، مشروعیت و فوریت مبنای ارزیابی قرار می‌گیرند. بر همین اساس، مدیرعامل امتیاز ۵، رئیس هیات‌مدیره ۳.۷، عضو موظف ۳.۳، نایب‌رئیس ۲.۳ و عضو غیرموظف ۱.۶ می‌گیرد. اگر مدیرعامل عضو هیات‌مدیره نباشد، امتیاز او ۴.۳ محاسبه می‌شود.

در مرحله بعد، میزان سهام هر ذی‌نفع با جایگاه و نقش او در مدیریت شرکت ترکیب می‌شود تا شاخصی برای سنجش نفوذ واقعی او به دست آید. به این ترتیب، گزارش می‌کوشد مشخص کند کدام سهامدار، فراتر از میزان مالکیت خود، قدرت بیشتری برای اثرگذاری بر تصمیم‌های شرکت دارد.

برای نمونه، در یک شرکت بزرگ فولادی، پنج ذی‌نفع بزرگ در مجموع ۵۱درصد سهام را در اختیار دارند. سهام عدالت با ۱۸.۹درصد، بزرگ‌ترین سهامدار است؛ پس از آن ایمیدرو با ۱۶.۷درصد، یک بانک خصوصی با ۱۳.۵درصد و بنیاد تعاون بسیج با ۱.۹درصد قرار دارند. با این حال، مدیرعامل و رئیس هیات‌مدیره از سوی ایمیدرو تعیین شده‌اند و طبق محاسبات گزارش، سهم نفوذ بزرگ‌ترین سهامدار فقط ۲۴درصد است.

این مثال نشان می‌دهد که بزرگ‌ترین سهامدار لزوما بانفوذترین بازیگر شرکت نیست. با این حال، روش محاسبه گزارش یک نکته قابل‌بحث دارد: اختلاف قدرت سهامداری ایمیدرو و سهام عدالت در مجمع چندان زیاد نیست، اما مجموع امتیاز نقش‌های مدیریتی آنها به‌ترتیب ۸.۷ و ۳.۳ است.

این تفاوت نشان می‌دهد که در مدل گزارش، جایگاه مدیریتی، به‌ویژه اختیار تعیین مدیرعامل و رئیس هیات‌مدیره، وزن زیادی در تعیین نفوذ نهایی دارد؛ موضوعی که ضرورت بررسی دقیق‌تر وزن‌های انتخاب‌شده در مدل را نیز مطرح می‌کند.

سیاست تقسیم سود
بخش دوم گزارش به بررسی سیاست تقسیم سود شرکت‌ها و نحوه استفاده آنها از منابع مالی می‌پردازد. به گفته نویسندگان، نسبت سود نقدی پرداخت‌شده به سود قابل‌تقسیم، به‌تنهایی نشان نمی‌دهد که سهامداران چه میزان از منابع شرکت را خارج می‌کنند؛ زیرا بخشی از پول پرداخت‌شده ممکن است از طریق آورده نقدی یا افزایش سرمایه از محل مطالبات، دوباره به شرکت بازگردد.

به همین دلیل، گزارش برای ارزیابی رفتار مالی سهامداران از دو شاخص استفاده می‌کند. شاخص نخست، شدت تقسیم سود (D) است که میزان سود نقدی پرداخت‌شده را نشان می‌دهد. اگر این نسبت کمتر از ۳۰درصد باشد، تقسیم سود حداقلی؛ بین ۳۰ تا ۶۰درصد، متوسط و بیشتر از ۶۰درصد، حداکثری محسوب می‌شود.

شاخص دوم، نسبت بازگشت منابع (BR) است که نشان می‌دهد چه میزان از سود نقدی مصوب، از طریق آورده نقدی سهامداران و افزایش سرمایه از محل مطالبات دوباره به شرکت بازمی‌گردد. اگر این نسبت کمتر از ۱۰درصد باشد، خروج نقد از شرکت پایدار و واقعی تلقی می‌شود؛ بین ۱۰ تا ۳۰درصد، وضعیت منعطف است و بالاتر از ۳۰درصد، وضعیت ناپایدار ارزیابی می‌شود.

برای محاسبه این شاخص‌ها، ارقام با استفاده از شاخص موجودی سرمایه خالص بخش صنعت به قیمت‌های ثابت سال۱۳۹۵ تعدیل شده‌اند. در محاسبه نسبت بازگشت منابع، افزایش سرمایه از محل سود انباشته و تجدید ارزیابی دارایی‌ها لحاظ نمی‌شود؛ زیرا مورد نخست به سودهای تقسیم‌نشده سال‌های گذشته مربوط است و مورد دوم نیز به‌خودی‌خود پول نقد جدیدی وارد شرکت نمی‌کند.

ترکیب این دو شاخص، شرکت‌ها را در ۹گروه قرار می‌دهد؛ برای مثال، تقسیم سود «حداکثری واقعی»، «متوسط منعطف» یا «حداقلی ناپایدار». گزارش سپس این دسته‌بندی را با ساختار مالکیت شرکت‌ها تطبیق می‌دهد: کنترل مطلق، زمانی که یک سهامدار بیش از ۵۰درصد سهام را در اختیار دارد؛ کنترل ائتلافی یا موازنه‌ای، زمانی که قدرت میان چند سهامدار تقسیم شده و مالکیت پراکنده، زمانی که سهام میان تعداد زیادی از سهامداران توزیع شده است.

در نهایت، رفتار مالی هر شرکت با ترکیبی از این دو ویژگی توصیف می‌شود؛ برای مثال، «تقسیم سود حداکثری واقعی تحت کنترل مطلق سهامدار عمده». گزارش همچنین تاکید می‌کند که تغییرات چند سال اخیر، مانند افزایش یا کاهش تقسیم سود، باید جدا از میانگین بلندمدت بررسی شود تا تحولات جدید در رفتار مالی شرکت‌ها نیز مشخص باشد.

تغییر نگاه و محدودیت‌ها
مهم‌ترین نوآوری گزارش، توجه به مالک نهایی و نقش هیات‌مدیره در کنار سهم سهامداری است. بااین‌حال، وزن‌های مدل به‌روشنی توجیه نشده‌اند، نقش آستانه‌های رأی‌گیری در تصمیم‌ها نادیده گرفته شده و قضاوت‌های کارشناسی نیز به‌اندازه کافی مستند نیستند. همچنین، شرکت‌های بزرگ غیربورسی به‌دلیل نبود اطلاعات شفاف در بررسی نیامده‌اند؛ بنابراین، نتایج تصویر کاملی از مالکیت و نفوذ در این زنجیره‌ها ارائه نمی‌کند.

گزارش بر تقویت شفافیت اطلاعات، گزارشگری مالی، حسابرسی و حاکمیت شرکتی برای شناسایی مالکان نهایی تاکید دارد. همچنین پیشنهاد می‌کند چارچوبی جداگانه برای بررسی شرکت‌های غیربورسی طراحی شود تا تصویر دقیق‌تری از ساختار مالکیت صنایع معدنی به‌دست آید.

تصمیم‌های مربوط به سرمایه‌گذاری و تقسیم سود شرکت‌های معدنی، علاوه بر عملکرد خود بنگاه‌ها، بر اقتصاد کشور و مناطق معدنی نیز اثر می‌گذارند. شناخت این تصمیم‌گیران به اطلاعات شفاف و قابل‌اتکا وابسته است.